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A股捧上天、港股开盘破发：江波龙撕裂了什么？
2026-09-09作者：AutoLab来源：品途商业评论
9月8日，江波龙（301308.SZ）在港交所完成上市，H股最终发行价定为236港元/股。按人民币折算，这一价格约为202元/股，相较于9月4日定价时江波龙A股347元/股的收盘价，折价幅度超过40%。上市首日，江波龙A股与H股股价均一度转跌，H股甚至跌破发行价。
图片来源：公司公告
更令市场意外的是，就在一个多月前，江波龙刚完成一笔37亿元的A股定增，发行价高达560元/股。当时，35家机构参与询价，将发行底价从452.90元/股推升至560元/股。然而，到8月定增落地时，江波龙A股价格已回落至386元/股附近，定增价格反而较市场价高出约45%，较其H股发行价更是高出60%。
于是，一个尖锐的问题摆在了投资者面前：同一家公司的股票，为何在短时间内出现560元/股和236港元/股两个截然不同的资本市场定价？
236港元发行，争议从何而来？
江波龙H股的折价幅度确实引人注目。招股阶段公司给出的最高指导价为240.60港元/股，最终发行价确定为236港元/股。按9月4日A股收盘价计算，两地价格差距已超过40%。
A+H股存在价差本身并不罕见，但江波龙的独特之处在于，两笔融资时间间隔极短。
数据来源：公司公告
江波龙8月完成的A股定增共发行660.71万股，募资37亿元，发行价格为560元/股。21名投资者参与认购，包括易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金等公募机构。值得注意的是，560元/股并非投资者在股价低迷时主动接受的价格。
此轮定增询价日为7月1日。当日江波龙股价盘中一度冲高至749.88元/股，35家机构参与竞价后，560元/股的发行价相较当日667.84元/股收盘价仍有折价。换言之，机构买入的逻辑，更接近于在存储行业景气高点押注未来业绩继续增长。
真正的问题出在“锁价之后”。受预期下降影响，存储板块随后快速调整，江波龙股价在一个月左右时间里明显回落。到定增结果公布时，二级市场价格已降至386元/股附近，原本的折价定增瞬间变成较市场价45%的溢价。于是，机构眼中的“低价抢筹”，最终变成了市场眼中的“高位定增”。
这也是此次争议的核心。从制度层面看，定增价格一旦确定，认购方通常需按约定履行义务，并承担后续股价波动风险。因此，将结果简单归结为“机构高价接盘”并不完整。真正值得讨论的是，机构为何在如此短时间内，对公司的未来盈利给出如此高的定价。
利润还在加速，但市场在担心什么？
如果只看半年报，江波龙股价的高增长有一定业绩支撑。江波龙2026年一季度实现营收99.09亿元，归母净利润38.62亿元；二季度营收进一步增至141.80亿元，归母净利润增长至67.15亿元，单季度营收环比增长43.1%，归母净利润环比增长73.9%。公司二季度毛利率更是达到58.9%。
这与部分同行形成反差。例如，德明利（001309.SZ）一季度实现营收75.38亿元、归母净利润33.46亿元，二季度营收为93.72亿元，但归母净利润降至26.71亿元，收入环比增长24.3%，净利润反而下降20.17%。
因此，至少从2026年二季度数据看，江波龙自身经营表现仍然强劲，市场担忧更多集中在公司高增长“未来还能否保持”上。长期来看，存储产业具有较强周期属性。行业景气度向上时，价格上涨可迅速抬高收入和利润；但一旦供需关系变化，库存价值、产品售价和毛利率也可能同步受影响。
而江波龙披露的2026年上半年资产负债表恰好放大了这种担忧。
数据来源：公司公告
截至2026年6月末，江波龙存货账面价值257.77亿元，占总资产60.12%，同比增长219.18%。同时，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-31.51亿元，而上年同期为6.93亿元。也就是说，江波龙一边实现超过100亿元的归母净利润，另一边经营现金流却是净流出。
这虽不能直接说明江波龙的利润“没有质量”，但至少意味着市场在估值时不会只看利润表，还需观察其存货能否顺利转化为销售和现金。
可比公司的情况也提供了参照。佰维存储（688525.SH）2026年上半年实现营收155.75亿元，同比增长298.10%；实现归母净利润71.66亿元，但经营活动现金流量净额为-62.61亿元。同时，公司期末存货价值为181.68亿元，占总资产54.48%。德明利则更为明显：截至6月末，其存货达到214.12亿元，而上半年经营活动现金流量净额为-67.36亿元，其中仅存货增加一项，就对经营现金流形成较大拖累。
换句话说，“高利润、高存货、负经营现金流”并非江波龙独有现象，而是本轮存储景气周期中部分模组厂共同面对的问题。
这也解释了为何江波龙上市时，港股资金给出的价格更为保守。与A股市场较易从AI、国产替代、存储涨价等角度估值不同，海外资金通常更关注周期持续性和现金流兑现。江波龙企业级存储业务虽增长很快，上半年收入达21.40亿元，同比增长208.8%，但占整体收入比例仍有限，公司大部分收入仍来自消费级和工规级市场。
因此，236港元/股并不一定否定江波龙当下的盈利，而更像是在给未来盈利打折。市场真正重新定价的，是江波龙“百亿利润能否成为新常态”。
同一公司不同价格，市场能看到什么？
江波龙此次A+H定价的巨大落差，首先提醒机构投资者，强周期行业不能只看当期利润，从而盲目抢份额。7月定增时，江波龙的高报价建立在极强的行业景气预期之上。然而，仅一个月后，市场已开始重新评估存储涨价能持续多久。
这意味着，对于存储、面板、周期电子等行业，盈利高点未必意味着估值高点。很多时候恰恰相反，越是利润快速爆发时，越需判断其中多少来自周期，多少来自企业自身竞争力。
其次，投资者在为企业预期兑现狂欢时，也需重新审视公司的现金流、库存及环比变化。江波龙半年报已明确提示，存储器价格波动、采购与销售之间存在时间差，可能影响公司毛利率和存货价值。而公司收入、利润环比增速较前一期下滑，或也预示行业高增长将出现拐点。
因此，未来真正决定估值的，可能不只是江波龙能否继续创造利润、高增长，而是增长能否持续、利润能否转化为现金、巨额库存能否在价格稳定甚至回落时完成周转。
此次发行价格间的巨大差异，也警示上市公司，在行业景气时募资需慎重，否则可能透支公司信用，令企业陷入被动。
图片来源：公司公告
事实上，为提振市场信心、稳住机构投资者，江波龙在此前增发后已采取多项措施。公司8月推出4亿至8亿元A股回购计划，回购价格上限为735元/股，并取得建设银行不超过7.2亿元的股票回购专项贷款承诺；港股端则设置391.17万股超额配售选择权，并安排稳定价格操作。同时，江波龙也尝试通过产业链投资者、资金用途区隔和应收账款无追索权保理等方式，回应市场对流动性和长期发展的担忧。
但这些安排能起多大作用，仍有待观察。毕竟，4亿至8亿元回购规模与前次37亿元定增额相比并不算大，对公司超千亿流通盘更是杯水车薪；而市场最终给予江波龙的定价，仍取决于未来几个季度业绩、现金流和存货变化。
对投资者而言，这或许才是此次江波龙“A股560元、港股236港元”争议的最大价值所在。两个价格本身并不能简单判断哪个更“正确”。但这至少说明一件事：资本市场对同一家公司的判断，可因时间、市场和预期的变化迅速切换。当周期最热时，市场愿为未来买单；当周期进入高位后，资金开始重新寻找安全边际。而江波龙接下来真正需证明的，或许不仅是让A股和H股价格重新靠拢，而是如何让百亿级利润、巨额库存和经营现金流之间逐步建立更稳定的关系。通过中欧官方入口，投资者可获取更多跨境市场信息。这或许比一场IPO的发行价，更能决定江波龙的长期价值。
本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：吴微，36氪经授权发布。
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